外汇老手试图按照华尔街的模式重建加密货币市场
一群前外汇专业人士正试图将华尔街的市场结构引入不受约束的加密货币世界。
这些交易员认为，只有摆脱其赌场般的名声，并在交易撮合者、资金保管者和风险承担者之间建立明确的分工，该行业才能赢得机构的信任。
布兰登·马尔维希尔（Brandon Mulvihill）就是其中之一。在杰富瑞（Jefferies），他曾帮助运营一家货币主要经纪业务，其中每个参与者都有明确的角色：经纪人安排交易，银行提供信贷，托管人确保资产安全。2022年，当他进入加密货币领域时，他发现交易所自己承担了所有这些角色，而萨姆·班克曼-弗里德（Sam Bankman-Fried）的FTX的倒闭表明了这种权力集中可能带来的危险。
于是，马尔维希尔与前同事安东尼·马扎雷塞（Anthony Mazzarese）和泛欧交易所外汇（Euronext FX）的前首席技术官一起推出了Crossover Markets。目标很简单但很明确：建立一个只专注于匹配买卖双方的平台，将托管和信贷留给其他机构。
“加密货币交易所自称是交易所，但它们实际上是经纪商。”马尔维希尔说，他指的是那些既持有客户资产又执行交易的平台。“如果你在一个交易所购买比特币，你通常也必须在那里出售。你被困住了。这不是机构的交易方式。”
像Crossover、Finery Markets和Cypator这样的公司正在建立将交易与托管和信贷分开的交易场所，他们认为，除非加密货币市场不再像一站式商店那样运作，否则它不会成为一个成熟的资产类别。
他们的设计灵感来自电子通信网络（ECN），这种结构在20年前通过消除冲突并将交易对手置于中立地位，重塑了外汇市场。ECN不持有资产或提供信贷。它们匹配订单。这种专注的模式，与结算和主要经纪业务中的其他改革一起，将风险分散到多个参与者身上，帮助外汇市场成为了一个日交易量达数万亿美元的市场。
10月份的抛售给加密货币的市场结构改革者带来了新的压力测试。在几个混乱的小时内，约190亿美元的杠杆头寸被抹去，暴露了该行业仍有多少业务将交易、信贷和托管捆绑在同一个系统中。当价格暴跌时，风险控制机制放大了损失。
Crossover和Cypator等公司表示，这种混乱局面表明了明确分工的重要性。“在ECN模式中，信贷由主要经纪人处理。”Cypator的首席执行官阿亚尔·杰德金（Ayal Jedeikin）说，“信贷不会强制自动清算，它会对此进行防范。当交易员达到限额时，经纪商会在损失扩大之前停止新的头寸。”
马尔维希尔说，通过Hidden Road和BitGo等机构连接各机构的CROSSx在崩盘期间保持在线，在几个小时内执行了超过6万笔交易。他说，这种分工在其他机构陷入困境时，保持了客户的流动性。
对这些公司来说，这一事件证明了一个观点：加密货币的缺陷不是波动性，而是设计。当交易、信贷和托管共享一个系统时，压力就会变成系统性的。像外汇市场很久以前那样划分这些角色，冲击就可以被吸收而不是被放大。
“这些参与者，包括那些来自外汇领域的人，正在努力将这个领域制度化，并建立起与传统外汇市场相同的职责分工。”比利时做市商Keyrock的首席执行官凯文·德帕图尔（Kevin de Patoul）说。
进展仍然有限。Crossover去年的交易量为130亿美元，与币安（Binance）或Coinbase相比微不足道，但这表明了市场需求。Finery在第一季度的交易量翻了一番，达到50亿美元。
这一转变正在发生，而此时华盛顿新的放松监管时代让币安等现有企业的日子变得更轻松了。
支持者表示，这种吸引力很简单：更多的自由裁量权、灵活的信贷和更少地依赖交易所。在零售交易场所，大额订单会影响价格，并且需要全额现金预付。在ECN风格的平台上，交易员直接与已知的交易对手进行交易，并将资产交由托管人保管。
“我们看到复杂的交易策略，如统计套利，正在转向ECN。”主要经纪人Hidden Road的迈克尔·希金斯（Michael Higgins）说，“最大的对冲基金需要部署数亿甚至数十亿美元的资金，才能使策略产生规模效应。在零售交易所，账面顶部的流动性往往太小，无法满足它们的需求。”
这种短缺因透明度而加剧。“如果你在交易所执行大额交易，每个人都会看到。”伦敦加密货币交易公司GSR的阿拉文·斯里尼瓦桑（Aravind Srinivasan）说。他补充说，ECN允许公司进行双边交易，甚至可以使用信贷额度，而不用暴露自己的意图。
目前，这些交易场所仍然是利基市场，经济上困难重重。而且障碍也很大。一个主要障碍是缺乏主要经纪商网络。在外汇市场，大银行提供信贷并保证结算，让公司可以在没有预先注资的情况下进行大规模交易。在加密货币领域，大多数交易仍然需要全额抵押品。
“没有主要经纪商，ECN就无法运作。”加密货币ECN平台Cypator的杰德金说，“它依赖于一个主要经纪商作为整个网络的中央清算和风险中介。但建立一个主要经纪业务极其具有挑战性，你需要雄厚的资产负债表、严格的合规性和机构级的风险管理。”
批评者怀疑外汇市场的模式是否适合加密货币。外汇市场由资金流动稳定的大型机构主导，而加密货币市场波动大、分散且以散户为主。许多参与者抵制中介机构，监管机构对于他们将允许哪些模式也仍不明确。大型交易所反驳说，整合可以提高流动性并降低成本。
咨询公司Market Structure Partners的首席执行官尼基·比蒂（Niki Beattie）表示，加密货币领域对ECN的推动反映了在其他资产类别中看到的模式，但面临着独特的挑战。
“任何交易场所，无论是交易所还是ECN，都必须进行现代化改造，以处理小额交易并实现全天候交易。”她说，“将为加密货币行业带来信任和规模的最大因素将是结算的最终性，而这只有通过可信赖的市场基础设施才能实现。现在人们正在交易的资产，如果时间停止，很难证明他们拥有这些资产。”
Bybit的企业对企业业务部门负责人王悠依（Yoyee Wang）表示，随着机构的涌入，ECN是“一个受欢迎的补充”，但她认为两种模式将共存。
“未来不是零和游戏，ECN和交易所将共存，各自服务于不同的交易风格和风险偏好。”
